España, Grecia y Alemania. No es un conflicto de naciones, sino de clases y sectores económicos
Michael Pettis explica la eurocrisis (y muchas otras cosas)
Matthew C. Klein | Financial Times | 06/02/2015
“Tengo mis dudas a la hora de
introducir aquí lo que podría parecer pura guerra de clases, pero si
ustedes distinguen entre quienes más se beneficiaron de las políticas
europeas antes de la crisis y quienes se beneficiaron menos (aquellos,
precisamente, de los que se espera ahora que paguen el grueso de los
costes del ajuste), lo que se ve es que no se trata de un conflicto
entre alemanes y españoles: mucho más ajustado a la verdad es verlo
como un conflicto entre la elite del mundo de los negocios y de las
finanzas (junto con los altos funcionarios de la UE), por un lado, y los
trabajadores y las clases medias ahorradoras, por el otro. En
otras palabras: se trata de un conflicto entre grupos económicos, no de
un conflicto nacional, aun cuando resulta harto difícil evitar que acabe
convirtiéndose en un conflicto nacional.”
“Una cantidad terriblemente
grande de europeos entiende la crisis primariamente en términos de
diferencias de caracteres nacionales, virtudes económicas y lucha moral
entre la prudencia y la irresponsabilidad. Esta interpretación resulta
intuitivamente atractiva, pero es poco menos que absolutamente falsa. Y
puesto que el coste de la salvación de Europa es la condonación de la
deuda, y puesto que Europa debe decidir si éste es un coste que vale la
pena –yo creo que sí—, en la medida en que le crisis europea es vista
como una pugna entre países prudentes y países irresponsables, parece
muy improbable que los europeos estén dispuestos a pagar el coste.”
ESTE texto de Michael Pettis es,
literalmente, el mejor análisis que yo haya leído de los problemas de
la Eurozona. Tómense su tiempo para estudiarlo por sí mismos.
Entretanto, lo que haremos aquí será
darle cierto valor añadido subrayando y ampliando los puntos que creemos
más iluminadores e importantes del análisis de Pettis.
- Las unidades relevantes en la Eurozona no son las naciones, sino los sectores económicos y las clases sociales
PRIMERO:
las unidades relevantes en la Eurozona no son los países, sino los
sectores económicos. A despecho de todo el sufrimiento registrado en
sitios como España, Irlanda y Grecia, no deberíamos olvidar que los
trabajadores alemanes han sufrido lo suyo a causa del estancamiento
salarial y la degradación de las infraestructuras alemanas.
Uno de los peores costes –para Alemania—
ha sido la falta de crecimiento de su productividad. Si dejamos de lado
la cháchara gacetillera sobre la competitividad teutónica, lo cierto es
que la productividad del trabajo en Alemania ha crecido al magro ritmo
de sólo un 0,6% anual, de promedio, desde 1998. El producto por hora
trabajada es, en realidad, más bajo ahora que en 2007. Visto en
perspectiva, este registro es peor que el de prácticamente cualquier
otro país, ¡incluidas Grecia y España!
(Fuente: Organisation for Economic Co-operation and Development, cálculos del autor)
La distinción, correcta, así pues, no es la que se da entre países, sino entre clases:
“No fue el pueblo alemán quien prestó
dinero al pueblo español. Las políticas desarrolladas por Berlín, que
redundaron en una gigantesca transformación de la balanza alemana por
cuenta corriente –del déficit de los 90 al superávit de la década de
2000—, se impusieron con un coste para los trabajadores alemanes, y esas
políticas han sido parcialmente responsables del crecimiento
extremadamente bajo de la productividad laboral alemana. El grueso del
crecimiento alemán antes de la crisis puede explicarse por el cambio en
su balanza por cuenta corriente, no por una productividad creciente.
“Además, puesto que los flujos de
capital desde Alemania hacia España garantizaban que la inflación
española excedía la inflación alemana, los tipos crediticios que podían
haber sido ‘razonables’ en Alemania resultaban extremadamente bajos en
España, tal vez incluso negativos en términos reales. Dada la oferta,
por parte de bancos alemanes, españoles y de otros países, de cantidades
prácticamente ilimitadas de crédito extremadamente barato a todos los
prestatarios en España, el hecho de que algunos de esos prestatarios
fueran terriblemente ‘irresponsables’ no fue una ‘elección’ española.
“Tengo mis dudas a la hora de introducir
aquí lo que podría parecer pura guerra de clases, pero si ustedes
distinguen entre quienes más se beneficiaron de las políticas europeas
antes de la crisis y quienes se beneficiaron menos (aquellos,
precisamente, de los que se espera ahora que paguen el grueso de los
costes del ajuste), lo que se ve es que no se trata de un conflicto
entre alemanes y españoles: mucho más ajustado a la verdad es verlo
como un conflicto entre la elite del mundo de los negocios y de las
finanzas (junto con los altos funcionarios de la UE), por un lado, y los
trabajadores y las clases medias ahorradoras, por el otro. En
otras palabras: se trata de un conflicto entre grupos económicos, no de
un conflicto nacional, aun cuando resulta harto difícil evitar que acabe
convirtiéndose en un conflicto nacional.”
Irónicamente (hasta ahora), los
beneficiarios políticos de la crisis no han sido los socialistas
paneuropeos, sino los movimientos nacionalistas, de derecha y de
izquierda.
- Cuando se trata de enormes flujos de capital a través de fronteras, normalmente es mejor dar que recibir
SEGUNDO,
cuando se trata de enormes flujos de capital a través de fronteras,
normalmente es mejor dar que recibir. El problema básico es que los
grandes flujos de capital ingresado casi nunca se ven correspondidos con
grandes incrementos del número de proyectos de inversión rentable, de
modo que un montón de dinero se despilfarra en mamarrachadas
derrochadoras, normalmente relacionadas con los bienes raíces. Lo que
termina disparando los salarios sin acrecer la productividad. Eso mema
la competitividad y empeora la balanza comercial, lo que, a su vez,
dificulta el servicio de la deuda exterior precisamente cuando se
acumulan las obligaciones.
(Tomar préstamos en una moneda que tú
mismo puedes imprimir sirve de ayuda, pero tampoco previene la mala
asignación de un montón de recursos, ni evita que mucha gente termine
con cargas de deuda excesivas.)
Es paradigmáticamente fácil percatarse
de cómo se combina todo esto atendiendo al caso de España. De acuerdo
con Eurostat, un asombrosamente grande 20 por ciento
de todos los empleos creados en España entre 1998 y 2007 fueron puestos
de trabajo en el sector de la construcción, siendo así que ese sector
no representaba sino poco más que el 10 por ciento del empleo total en
1998. Resultado: crecimiento cero de la productividad laboral en ese
período. (El sector de la construcción es bien conocido por su
decreciente productividad, como Cardiff ha observado.)
Observen ahora qué pasó con las importaciones de capital en España comparando su balanza por cuenta corriente con su PIB total:
Fuente: International Monetary Fund World Economic Outlook database on GDPand current account balances, según mis cálculos)
En el momento culminante de la burbuja,
España –una economía de tamaño medio con sólo 45 millones de habitantes—
estaba importando más capital que cualquier otro país en el mundo,
salvo los EEUU. Obsérvese también que Grecia –un país con sólo 11
millones de habitantes— era el quinto país más dependiente de los
acreedores extranjeros:
Además de reducir la productividad, el
préstamo que permitió el boom español de la construcción llevó también a
la sobreconstrucción. Los recortes subsiguientes al exceso de
inventario registrado hundieron el empleo y el PIB. De no haber habido
esos recortes de por medio, a la economía española le iría hoy bastante
bien. Vía JPMorgan:
Pettis ilustra brillantemente esto
dirigiendo su mirada a lo que pasó con la economía alemana luego de
recibir las indemnizaciones bélicas de Francia tras la Guerra
Franco-Prusiana:
“Entre 1871 y 1873, enormes volúmenes de
capitales fluyeron de Francia hacia Alemania. Ese flujo, ni que decir
tiene, dio la vuelta a la balanza y trajo consigo los déficits por
cuenta corriente de Alemania, y el sector manufacturero alemán tuvo que
lidiar con el hecho de que una parte creciente de la creciente demanda
interna alemana fuera abastecida por empresas manufactureras francesas,
británicas y norteamericanas.
“Pero hay mucho más que esas leves
dificultades para el sector de bienes comerciales. El impacto de
conjunto sobre Alemania fue muy negativo. En efecto: hace mucho que los
economistas vienen sosteniendo que la economía alemana se vio
negativamente afectada por el pago de las indemnizaciones bélicas a
causa del impacto de las mismas en las condiciones del comercio –minaron
su industria manufacturera— y de su papel en el desencadenamiento de la
burbuja especulativa del mercado de valores en 1871-73, que, entre
otras cosas, trajo consigo un boom de la inversión improductiva y
disparó la deuda.”
La partida terminó con el inicio de la
Gran Depresión en 1873. Cuando pinchó la burbuja, las opiniones sobre
las pretendidas ventajas de la reparación bélica cambiaron
drásticamente:
“Muy pocos años después del inicio de la
crisis, las actitudes sobre la indemnización francesa habían cambiado
espectacularmente: no pocos economistas y políticos en toda Alemania la
culpaban del colapso económico del país. Tan malamente llegó Alemania a
verse afectada por los flujos de las reparaciones, que llegó a creerse
de manera generalizada, particularmente en Francia, que Berlín estaba
pensado seriamente en devolver todo el importe. Ello es que el gran
beneficiario de la ‘generosidad’ francesa no se benefició más de lo que
España se ha beneficiado 135 años después con la generosidad alemana.”
- No tiene ningún sentido moralizar y culpar de causar la crisis a los receptores de los flujos de capital
TERCERO, no tiene ningún sentido culpar
de causar la crisis a los receptores de los flujos de capital. Si hay
dinero suficiente brujuleando en busca de invertir en cualquier idea
estúpida, no deberías sorprenderte demasiado de que un montón de ideas
estúpidas reciban financiación. Por ejemplo, Wolfgang Schäuble, el
ministro de finanzas alemán, sostiene que:
“Las razones de los problemas griegos
han de atribuirse sólo a Grecia, y no a otros agentes foráneos, y desde
luego no a Alemania”
Así lo hizo durante la conferencia de
prensa que siguió a su reunión con Yanis Varoufakis, su homólogo griego,
y hay que decir alto y claro que Schäuble disparata. Es lógicamente
imposible que haya excesos del prestatario a menos que haya alguien lo
suficientemente temerario (o estúpido) como para suministrar
financiación.
El problema de las imputaciones de culpa à la Schäuble
es que se atraviesan en el camino de las soluciones óptimas, las que
resultan ser las mejores para la mayoría de europeos, tanto griegos,
como españoles o alemanes. Pettis:
“Una cantidad terriblemente grande de
europeos entiende la crisis primariamente en términos de diferencias de
caracteres nacionales, virtudes económicas y lucha moral entre la
prudencia y la irresponsabilidad. Esta interpretación resulta
intuitivamente atractiva, pero es poco menos que absolutamente falsa. Y
puesto que el coste de la salvación de Europa es la condonación de la
deuda, y puesto que Europa debe decidir si éste es un coste que vale la
pena –yo creo que sí—, en la medida en que le crisis europea es vista
como una pugna entre países prudentes y países irresponsables, es parece
muy improbable que los europeos estén dispuestos a pagar el coste.”
De hecho, Pettis piensa que, puestos a
buscar responsables de lo sucedido, hay que buscarlos antes en los
prestamistas netos de Alemania y Holanda, que en los prestatarios de
Irlanda, Grecia o España:
“Seria una asombrosa coincidencia que
tantos países hubieran decidido simultáneamente embarcarse en juergas
consumistas. Y aún más notable que, una vez embarcados, todos a una
hubieran resuelto chuparle los dineros a una reluctante Alemania tirando
por los suelos los tipos de interés. Resulta harto difícil de creer,
dicho de otra manera, que la enorme deriva registrada en la balanza de
pagos europea fuera impulsada por otra causa que la de una deriva
interna de la economía alemana que, inopinadamente, conoció la repentina
elevación del ahorro total en relación con la inversión total.”
Esa deriva, a su vez, está vinculada al anémico crecimiento salarial y al aún más débil consumo interior en Alemania.
- Varoufakis lleva razón, porque el modo en que están estructuradas tus obligaciones de pago importa
CUARTO: es importante el modo en que están estructuradas tus obligaciones de pago. Mucha gente inteligente, y notablemente Daniel Davies,
han sostenido que las cifras de la deuda pública griega resultan
irrelevantes a la hora de entender la situación en Grecia. Conforme a
Davies:
“La cifra global de ‘la carga deudora
griega’ es un número que carece de todo significado económico. Todo el
mundo sabe que será reestructurada en algún momento futuro políticamente
conveniente; la deuda, simplemente, no puede ser devuelta. De manera
que incrementar la magnitud de la deuda pendiente ahora por una magnitud
de 2,5 sólo significa incrementar por esa misma magnitud la dimensión
de la condonación en el año dos mil y pico. Hay que concentrarse en los
flujos, y en nada más que en los flujos: los stocks han dejado de ser
una medida intelectualmente útil.”
Pero poner el foco en los flujos obvia
el impacto de la estructura del stock de deuda en los incentivos de los
prestamistas y los productores del sector privado, dice Pettis:
“El valor nominal y la estructura de la
deuda pendiente importan, y por mucho más que por razones cosméticas.
Determinan en una medida significativa el modo en que productores,
trabajadores, políticos, ahorradores y acreedores modifican su conducta,
de manera que, o bien se revitalizará drásticamente el crecimiento, o
bien se inducirá una lenta sangría desvalorizadora.
“En otras palabras: los incentivos deben
alinearse correctamente, de manera que esté en el mejor interés de
todas las partes la maximización colectiva del valor: esta tesis
suficientemente obvia casi nunca prospera, porque los economistas
experimentan verdaderas dificultades a la hora de conceptualizar y
modelar la conducta reflexiva en los sistemas dinámicos.
“Antes que dejar a los economistas
elaborar la aritmética de la reestructuración basándose en estimaciones
lineales de flujos de caja venideros enormemente inciertos –y cuyos
valores andan, ellos mismos, afectados por el modo en que los pagos de
deuda se indexan a esos flujos de caja—, Grecia y sus acreedores
deberían poder poner a trabajar a un equipo de expertos en opciones en
la elaboración de fórmulas de repago y permitir a esos expertos calcular
el grado en que la volatilidad afecta al valor de esos pagos, así como
el impacto que eso podría tener en los incentivos y en la conducta
económica.”
Por eso Pettis cree que el plan de Varoufakis, consistente en permutar la deuda griega existente por obligaciones indexadas al PIB,
es una buena idea que debería extenderse a otros países, incluyendo a
España e Italia. El atractivo de esas obligaciones indexadas al PIB es
que ofrecen a los acreedores un incentivo para apoyar las inversiones en
crecimiento futuro.
Lo que es muy diferente al marco actual,
en el que la Troika tiene todos los incentivos para ligar su
financiación a la disposición política a aplicar programas de
austeridad. Aun si esos programas lograran disparar la productividad a
largo plazo hurtando recursos al Estado, lo cierto es que la conducta
exigida por el sector oficial de los acreedores de la Eurozona exacerba
la debilidad cíclica.
La buena noticia, empero, es que una
distinta estructura de pasivos que estimulara la inversión adicional
podría llevar instantáneamente a un más robusto crecimiento, dadas las
reformas ya realizadas. Además, una reestructuración a gran escala,
siempre que se hiciera sin dilación, debería servir de estímulo para una
miríada de nuevas inversiones aun en el caso de que eliminara a muchos
actuales acreedores. Como lo formula Pettis:
“Hay pruebas empíricas abrumadoras –la
más obvia, los EEUU del siglo XIX— de que el comercio y la inversión
fluyen hacia países con buenas perspectivas de futuro, no hacia países
con buenos registros pasados. La principal inversión que probablemente
veremos en España en los próximos años es la compra exterior de
apartamentos ya construidos en las hermosas playas del país.
“Pero cuando sus perspectivas de
crecimiento mejoren, con –entre otras cosas— una carga manejable de
deuda, los empresarios e inversores foráneos se pelearán por
reconquistar el mercado español, con total independencia de su historial
de pagos y devoluciones de deuda. Esta es una de aquellas cosas sobre
las que el registro histórico resulta concluyente.”
- Las autoridades de la Eurozona actúan a destiempo
Lo que nos lleva a nuestro QUINTO
punto: las autoridades de la Eurozona actúan a destiempo. Puede que la
paciencia sea una virtud en algunas situaciones, pero no en momentos de
resolución de crisis y de reestructuración de deuda. Esto es
particularmente cierto cuando aprecias la diferencia existente entre
“las crisis financieras que se dan dentro de un ciclo de mundialización y
las que se dan al final de un ciclo de mundialización”.
Estos últimos años han ofrecido una
oportunidad de oro, incluso a los prestatarios más timoratos, para
reunir capital con márgenes muy bajos, porque el mundo rico –del que
viene el grueso de la inversión exterior— andaba rebosante de ahorro en
busca de rentabilidades decentes. En las actuales circunstancias, hay
miríadas de inversores ávidos de lanzarse al ruedo y financiar la
inversión en Grecia, España, Irlanda, etc., si esos países reestructuran
drásticamente sus deudas. Basta pensar en todos esos ardientes agujeros
de “pólvora seca” en los bolsillos de empresas privadas de capital
riesgo (¡y sus sociedades comanditarias!), o en los inversores en bonos
que buscan en vano tasas decentes de rentabilidad en sus países de
origen. Después de todo, Ecuador lo ha conseguido…
Y Pettis nos recuerda que siempre ha
sido por esta vía. Alemania se asombró en su día de lo fácil que le
resultó a Francia reunir el dinero necesario para pagar sus reparaciones
bélicas en 1871 (una factura que rebasaba el 20% del PIB anual de la
Francia de la época [5 billones de francos oro; N.T.]). El caso es que
“la indemnización francesa lo que hizo realmente fue incrementar la
liquidez mundial expandiendo la oferta mundial de activos ‘monetiformes’
altamente líquidos.”
El gobierno de la República de Weimar
tuvo también un momento fácil cuando logró asegurarse crédito procedente
de Norteamérica y de otros prestamistas para cubrir sus propias
reparaciones bélicas medio siglo después, luego de que la hiperinflación
hubiera evaporado sus deudas internas.
Pero a veces el calendario es adverso.
El boom del préstamo a América Latina, financiado por los petrodólares
en los 70, terminó del modo más desdichado porque los 80 fueron un
período de tipos relativamente altos en Norteamérica y Europa, por no
hablar de los bajos precios de las materias primas. La combinación
resultó un desastre para los prestatarios que se habían endeudado en
dólares.
Nosotros no tenemos el menor vislumbre
de la política monetaria futura, o de la liquidez global aquí o en
Europa. Pero no nos sorprendería demasiado que la ventana para la
reestructuración óptima –incluso dejando de lado las implicaciones políticas de un desempleo persistentemente alto—
se cerrara muy pronto. Algo que los eurócratas, tan aficionados a dejar
que las cosas se cuezan en su propio jugo, deberían tener presente.
- No hay nada históricamente nuevo en la presente eurocrisis.
POR ÚLTIMO,
y ya se lo habrá figurado el lector, nada resulta particularmente nuevo
en la presente eurocrisis. Todo esto ya ha ocurrido antes, y todo esto
volverá (probablemente) a ocurrir en el futuro. No hay ninguna necesidad
de entender la naturaleza de productos financieros radicalmente nuevos,
o de innovaciones tecnológicas o de alteraciones histórico-mundiales en
la política para comprender por qué todo estalló. La historiografía y/o
un mínimamente decente modelo de los flujos de capitales en cualquier
sistema de cambios fijos habrían sido más que suficientes.
Ello es que uno de nuestros libros favoritos de finanzas y teoría económica –The Volatility Machine del
propio Michael Pettis— contiene en substancia todo lo que se necesita
para entender la eurocrisis, aun cuando el libro fue escrito antes
incluso de la introducción del euro. (Solo el apéndice sobre la relación
entre valoración de opciones y riesgo crediticio ya compensa por el
precio del libro, en nuestra opinión.)
No es, pues, sorprendente que en su
último artículo, objeto de este comentario, Pettis deje caer que “la
actual crisis europea es aburridamente similar a cualquier otra crisis
monetaria y de deuda soberana ocurrida en la historia moderna”.
Matthew C. Klein es reconocido un analista financiero, cuyo blog ftalphaville está alojado en las páginas del Financial Times.
Traducción para www.sinpermiso.info: Mínima Estrella
Fuente: Matthew C. Klein en Financial Times
Fuente traducción: Sin Permiso
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